文章标题：优化企业资本配置策略：国际与国内研究进展与未来动向解析

国内外对企业资本结构优化的研究进展与未来走向

在我国，针对上市公司资本结构问题的实证性研究受到了广泛关注。众多学者从各自的角度出发，运用不同时期的横截面数据，构建了资本结构模型。然而，现有的资本结构实证研究多依赖于横截面数据，较少结合时间序列数据进行深入分析，这在一定程度上限制了研究的全面性和深度。

在国际领域，自MM定理提出以来，资本结构研究取得了显著进展。众多学者通过对资本结构的深入研究，揭示了资本结构不仅会影响企业的资本成本和企业总价值，还会影响企业的资本结构和经理行为，进而对整个国家的经济增长和稳定产生重要影响。因此，资本结构问题的研究成为了财务研究领域中不可或缺的重要课题。

实证研究作为评价、验证各种理论观点以及启发新思路的重要手段，对于资本结构问题的研究具有不可替代的作用。通过实证研究，我们可以更准确地理解资本结构与企业价值之间的关系，同时也能更好地指导企业的财务管理实践。

此外，资本结构的研究不仅局限于理论层面，还涉及到实际操作中如何优化资本结构的问题。随着市场环境的变化，资本结构的优化成为了企业面临的挑战之一。因此，未来的研究需要更加注重理论与实践的结合，通过实证研究为企业提供更加具体可行的资本结构优化策略。

总的来说，国内外学者对于资本结构的研究成果丰富多样，但同时也存在一些需要改进的地方。未来的研究应当更加注重数据的全面性和时间序列分析，同时加强理论与实践的结合，为资本结构的优化提供更加科学合理的指导。

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资本结构是企业财务管理和资本运营中的一个重要的内容，也是现代公司财务管理研究的最重要问题之一。以下是关于资本结构方面的论文内容，供大家参考！

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论资本结构与公司业绩

【摘要】对于公司资本结构的研究往往得出相反的结论——有的研究结果表明负债比率越高，公司业绩越好；也有的研究结果却恰恰相反——这被称为资本结构之谜。为了破解这一谜题，本文提出了公司规模可能影响资本结构与公司业绩之间关系的假设，并分别对在A股主板和中小板上市的公司进行了比较分析，发现不同规模的公司其资本结构与经营业绩之间的关系确实不同，这也就证实了我们提出的假设。

【关键词】资本结构；公司业绩；企业规模

一、引言

传统的公司财务理论认为企业的资本结构包括资本的属性结构和资本的期限结构。资本的属性结构是指企业不同属性的资本（即债务资本与权益资本）的比例；而资本的期限结构是指不同期限的资本（如长期债务资本与短期债务资本）的比例。由于企业的资本结构可以影响到企业的融资成本、税收规模、治理结构等，进而就会对企业的经营业绩产生一定的影响。因此，企业如何通过融资方式的选择来实现其经营业绩的最优化，即如何确定最优资本结构，就成为公司财务理论和公司治理实务中十分重要的问题。

对于这个领域的探索和研究，已经初步形成了较完整的理论体系，即资本结构理论。该理论起源于莫迪利安尼和米勒教授提出的MM理论：在一系列的假定条件下，企业价值与资本结构无关。然而，这些假设条件过于苛刻，在现实中无法得到满足，因而其结论也就难以成立，但它开启了学界研究企业最优资本结构问题的闸门。此后，大量的学者对这个问题进行了研究。然而结果却是大相径庭甚至截然相反，这就是所谓的“资本结构之谜”。

1. 理论梳理。(1)MM理论。MM理论主张，在忽略公司所得税，且企业运营风险一致仅资本结构有差异的情况下，公司的资本结构与公司价值无关联。换言之，公司负债比例在从零增至100%的进程中，企业价值及资本成本保持不变，即不存在最佳资本结构。(2)改进的MM理论。改进的MM理论是对原始MM理论的修正与优化，纳入了企业所得税的考量，认为债务资本的利息支出免税，可降低企业综合资本成本，从而提升公司价值。即公司业绩与负债比例呈正相关，100%的负债率是公司的最佳资本结构。(3)米勒理论。MM理论的创始人之一莫顿·米勒教授于1976年提出了所谓的米勒理论，认为改进的MM理论高估了负债的税盾效应，因个人所得税的存在部分抵消了个人从投资中获得的利息收入。然而，个人从投资中获得的利息并非完全抵消，因此改进的MM理论依然成立，但最优负债率应低于100%。(4)权衡理论。权衡理论认为，MM理论忽视了两个关键因素——财务困境成本和代理成本，而实际上只要运用债务资本，它们就可能产生。在考虑这两个影响因素后，负债虽然能为企业带来节税效应，增加企业价值，但随着企业资产负债率的提高，财务困境成本和代理成本也会增加。只有当负债的节税收益与财务困境成本及代理成本之差达到最大时，才是公司的最佳资本结构。(5)优先融资理论。优先融资理论认为，当公司面临融资需求时，最优的融资顺序是首先选择内源融资，然后是债务融资，最后才是考虑权益融资。而且，经营业绩越好的公司面临融资需求时，越倾向于内部融资，即企业的优先融资顺序为内部融资—债务融资—股权融资。因此，业绩优良的公司往往具有较低的资产负债率。

2. 文献综述。显然，上述理论均有一定的合理性，但结论却不尽相同。因此，许多研究者希望通过实证研究来检验资本结构对公司业绩的影响。(1)国外方面，Titman和Wessels(1988)以美国制造业中469家上市公司1972～1982年间的数据为样本进行了实证研究，发现公司业绩与负债比例之间存在显著的负相关关系；Jordan、lowe和Taylor(1988)以275家英国中小型私营企业为样本，对其1989年到1993的财务数据进行了研究，得出公司盈利能力与负债比例正相关的结论；Frank和Goya(2003)使用了美国的非金融类企业从1950年到2000年的近20万个观测变量的庞大数据库进行了研究，结果显示：公司业绩与资本结构正相关。(2)国内方面，余景选和郑少锋(2010)以沪深交易所2000年之前上市的农业公司为研究对象进行实证分析，发现资本结构与公司业绩之间呈现出不显著的负相关关系；王娟和杨凤林(1998)从在上海证券交易所上市的公司中选取了涉及41个行业的461家公司作为研究对象，分析了它们在1997年12月31日的筹资结构状况，发现盈利能力与负债率呈现出正相关关系；刘东辉和黄晨(2004)运用回归分析的方法对295家A股上市公司的市场价值与资本结构之间的定量关系进行了实证研究，发现上市公司的公司价值与资本结构正相关。

可见，实证研究也出现了相反的结论。这是否表明资本结构与公司业绩之间的关系并非单一确定的？是否存在其他因素影响两者之间的相关性？鉴于此，我们提出一个假设：资本结构对公司业绩影响可能是不确定的，二者之间的关系可能还受其他因素的影响，如企业规模。因此，本文试图通过对大型上市公司和中小型上市公司分别进行研究，通过比较分析来探讨公司规模对其资本结构与公司经营之间的关系是否有影响。另外，本文还将负债比率区分为流动负债比率和长期债务比率，研究两者各自对公司业绩的影响。

三、样本选择和模型设计

1. 样本选择。基于比较研究的需要，本文选取了两个样本。样本的选取遵循以下原则：(1)行业相同或相近的企业只选取其中最有代表性的一到两家；(2)剔除在研究期间发生过大规模的追加投资或者股东撤资的企业；(3)剔除金融类上市公司，因为金融类公司资产与负债的划分方式与其他行业的公司有着明显的区别；(4)剔除在研究期间被ST或PT的企业。按照上述原则，最后从在深证中小板块上市的企业中选取了代表性较强的100家作为样本一，从入选沪深300指数的三百家蓝筹股中选取了代表性较强的97家企业作为样本二。两个样本的时间跨度分别为2005～2010年和2000～2010年。

2. 变量和模型。(1)解释变量。本文不仅要考察资产负债率对公司业绩的影响，还要考察流动负债和长期债务各自对公司业绩的影响。因此，模型的解释变量为流动负债比率(CLAR)和长期债务比率(LLAR)。(2)被解释变量。显然，被解释变量是公司的经营业绩，而用于反映公司业绩的变量，使用较多的是净资产收益率和每股收益以及市盈率等，本文采用的是净资产收益率(ROE)。(3)控制变量。为了增强模型的可靠性，将企业营业收入的增长率作为成长性指标(ROG)加入模型，因为公司的成长性与公司的经营业绩有很强的相关关系，一家公司的预期成长能力会直接影响公司当期生产销售状况以及未来的经营情况。另外，为了保证数据之间的可比性和使用的方便性，本文将CLAR、LLAR、ROE以及ROG这五个变量的数值同时乘以一百，以去除百分号。因此，模型的形式为：ROE=β0+β1CLAR+β2LLAR+β3ROG+ε。

1. 变量与模型。(1)说明变量。本研究不仅探讨资产负债率对企业业绩的效应，亦需分析流动负债与长期负债分别对企业业绩的效应。因此，模型中的说明变量为流动负债比率（CLAR）和长期负债比率（LLAR）。(2)被说明变量。显然，被说明变量是企业业绩，而常用以反映企业业绩的指标有净资产收益率、每股收益及市盈率等，本研究选取净资产收益率（ROE）。(3)调节变量。为提高模型的可信度，将企业营业收入的增长率作为成长性指标（ROG）纳入模型，因为企业的成长性与业绩有紧密的联系，企业的预期成长能力会直接影响到当前的生产销售状况及未来的经营状况。此外，为确保数据的可比性和使用便捷，本研究将CLAR、LLAR、ROE及ROG这五个变量的数值同时乘以一百，以消除百分号。因此，模型的形式为：ROE=β0+β1CLAR+β2LLAR+β3ROG+u，其中u为误差项。
2. 数据来源。本研究中运用的一切数据均来源于Wind金融数据资讯终端、CSMAR数据库下载系统。

   四、实证研究

   运用Eviews6.0软件包对两组样本的数据分别进行回归分析，得到如下统计表：

   从回归结果统计表中可以看出，两组样本的解释变量和控制变量在90%以上的置信区间内均显著，Ad.R2和F检验的结果也表明模型是可靠的。因此，两组样本的回归方程分别为：

   样本一：ROE=130.68+4.73CLAR+11.04LLAR-10.08ROG。

   研究结果表明，对于中小企业而言，企业业绩与其流动负债比率和长期负债比率呈正相关；而对于大型企业，则呈现负相关。这验证了我们之前的猜测，即资本结构与公司业绩之间的关系可能并不确定，它还受到其他因素的影响。

   五、原因剖析

   结合相应的财务理论，本研究认为，上述结果的出现可能是基于以下原因：尽管债务资本的节税效应是客观存在的，但债务资本对企业业绩的影响并不局限于这一方面。例如：(1)资产负债率的上升必然伴随着权益资本比重的下降，从而导致经营风险同步上升，进而融资成本因理性债权人对风险溢价的要求上升而上升，使得债务资本对企业业绩产生负面影响。(2)持有大量权益资本的股东，通常也是公司的管理层成员，他们最有动力做出有利于企业业绩的决策。而资产负债率的上升意味着权益资本比重的下降，从而管理层成员做出有利于企业业绩的决策的动力也会随之下降，而管理层做出最优决策所需付出的成本（时间、精力等）往往也会更高。因此，管理层做出的对自己最优的决策会随着资产负债率的上升而越来越偏离对企业最优的决策。而债务比率对企业业绩的影响是正是负，取决于其节税效应与其他各种效应的综合结果。而其他效应的大小及规模对于不同规模的企业来说是不同的，这就使得资本结构与业绩之间的关系变得不确定。

   六、总结

   本文的意义在于提出了对资本结构之谜的新思考，并以此思路对资本结构之谜进行了相应的解释。但本文也存在明显的不足，例如，未能找到一个用于反映资本结构与业绩之间关系的被说明变量来进行建模分析，而只是通过比较不同规模的企业二者之间的关系的不同，得出企业规模影响资本结构与业绩之间关系的结论。但是企业规模是如何影响二者之间关系的，以及企业规模是否是主要的影响因素？还有哪些因素对其有影响？这些问题本文都未能回答，这也是后续研究的重点。

   参考文献

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   [14]Frank M.Z.，V.K.Goyal.“Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure”[J].Journal of Financial Economics.2003

【摘要】本文采用财务报表中的可操控性应计利润代替审计质量，运用改进的Jones模型估算可操控性应计利润，并选取我国上市公司2006年的数据作为样本，探讨了资本结构与审计质量之间的联系。研究结果显示，资本结构与可操控性应计利润之间存在显著的统计关联。

【关键词】资本结构；可操控性应计利润；审计质量

引言

近年来，随着大量上市公司审计失败案例的出现，审计质量已成为公众关注的焦点。资本结构，即企业权益资本与债务资本的比例关系，是反映企业相关利益者权利和义务的核心指标。它影响着并决定着公司的治理结构，进而影响并决定企业的治理效率。当上市公司面临财务困境时，其进行盈余管理和操控的动机明显增强。那么，经过注册会计师审计的报表能否识别出相应的利润操纵行为？

目前，从资本结构角度研究审计质量影响的资料较少。本文试图结合具体数据，进行量化验证和分析，以进一步研究上市公司资本结构对审计质量的影响，为提高审计质量提出建议。最终目的是优化企业资本结构，提高上市公司财务信息披露质量，降低财务风险，从而提升审计质量。

一、文献回顾

朱小平、余谦（2003）从公司管理层为粉饰报表以操纵利润的角度出发，提出公司的财务状况和经营业绩会影响公司的审计意见类型。其检验结果显示：速动比率、资产负债率、应收账款占总资产比例、上市公司年限等因素与公司收到非标准意见的概率负相关，而资产规模、存货占总资产的比率、净资产收益率、现金流量比率等因素与公司收到非标准意见概率正相关。

张为国、王霞（2004）通过研究我国上市公司资产负债表指出，负债状况会对公司信息披露产生直接影响。美国安然公司的财务丑闻在很大程度上是由于公司资产负债率过高引起的。理论上认为，公司杠杆越高，其面临的财务风险越大，从而被资本市场低估的可能性也越大；公司管理层为消除负债率过高给股市带来的负面影响，往往在信息披露上进行操纵，如通过设立大量的不纳入合并报表范围的空壳子公司来规避“报表”财务风险，或者利用盈余管理手段来加大公司盈余，从而显示高资产负债率的正效应。已有研究表明，公司资产负债率越高，经理层出于职位安全考虑会更多地进行盈余管理，从而降低信息披露质量。

王玉蓉、黄巧欢（2008）通过对我国上市公司审计质量影响因素的实证分析研究得出：资产负债率、上年审计意见类型与“非标准”意见的出具概率呈现正相关关系。由此说明客户出现财务危机时注册会计师更加谨慎，尤其是上市公司出现亏损时会引起广泛的关注，此时，被出具“非标准”意见的可能性较大。

二、研究设计

（一）假设的提出

从我国的实际情况看，并非所有具体指标都适合评价上市公司的审计质量。方军雄等人通过研究公司出现首次净亏损时审计师的表现，得出结论之一是：在我国当前的审计市场当中，不同规模的审计师在审计意见出具上并没有存在显著差异，国外成熟市场以审计师规模作为审计质量的替代标准可能并不适合我国当前的状况。1996年Subramanyam比较研究了国际原“六大”会计师事务所和“非六大”会计师事务所的操控性应计利润定价。其研究表明，审计质量和操控性应计利润的信息价值之间有着直接的关系。目前，上市公司往往对可控应计利润进行操纵，存在比较普遍的盈余管理和管理舞弊行为，这会降低会计数据的可靠性和真实性，造成财务报告的信息失真。审计师要发表恰当的审计意见来揭示存在的盈余管理和管理舞弊行为，以降低审计的风险，提供会计信息的可靠性，增加使用者对会计信息的有用性。因此，本文拟采用可操控性应计利润作为衡量审计质量的标准。

基本财务数据和指标作为公司财务状况和经营业绩的指示灯，不仅反映了公司基本的资本结构，同时也是注册会计师进行审计的直接材料。本文将提出2个假设以检验这些因素对审计质量的影响。

资本结构中负债比重的高低影响到公司财务风险的高低，为了验证资产负债率是否能影响审计质量，我们提出如下假设。

假设1：资产负债率越高，公司“粉饰”合并报表、进行盈余管理的动机越强烈，则可操控性应计利润就会越高，审计质量随之降低。

由于债权人具有监督和确保管理者不操纵盈余和报告误导性会计数值的作用。随着债务融资水平的提高，利益相关者（贷款人）的归属利益也随之增加，导致更高审计质量需求的增加。为此，提出如下假设。

假设2：债务融资水平越高，公司的可操控性应计利润越低，审计质量则会提高。

（二）样本选择与数据来源

本文从2006年度所有沪深上市公司中选取样本，剔除金融保险行业和数据不全的上市公司，从而最终得到1331个研究样本。本文所使用的数据来源主要包括：国泰安研究服务中心的CSMAR中国上市公司财务年报数据库，中国股票市场操控性与非操控性应计利润研究数据库，中国上市公司资本结构研究数据库等。

（三）变量定义与计算方式

1.因变量

本文采用修正的Jones模型，来计算非可操控性应计利润：

NDAt/At-1=a1/At-1+a2(△REVt-△RECt)/At-1+a3PPEt/At-1

其中，NDAt为第t年的非可操控性应计利润，At-1为第t-1年的总资产，△REVt为第t年的营业收入与第t-1年的营业收入之差，△RECt为t期与t-1期的应收款项差额，PPEt为第t年期末固定资产价值，a1、a2、a3为系数，由以下模型在估计期回归得出：

其中，NDAt代表第t年的非可控性应计利润，At-1表示第t-1年的总资产，△REVt指第t年的营业收入与第t-1年的营业收入之差，△RECt为t期与t-1期的应收款项差额，PPEt为第t年期末固定资产价值，a1、a2、a3为系数，由以下模型在估计期回归得出：

TAt/At-1=a1/At-1+a2△REVt/At-1+a3PPEt/At-1+e

其中，TAt为总体应计利润，t为事件期年份，e为残值。

再用利润总额减去非可控性应计利润，即可得到可控性应计利润，进而计算出ABS(DAt/At-1)来衡量审计质量。

2.解释变量

根据前文提出的两个假设，我们设定如下两个解释变量（见表1）。

3.控制变量

影响审计质量的因素是多方面的，而本文主要研究与资本结构相关的因素，根据相关研究经验及我国特有的资本结构背景，我们主要选择可能影响审计质量的三个指标作为控制变量（见表2）。

(四)研究模型

为了验证资本结构与审计质量之间的相关性，我们设计了如下多元回归模型：

ABS(DAt/At-1)=a0+a1LEV+a2LL+a3SIZE+a4CASH+a5QR+a6LQR

此模型所要揭示的目标是，在影响资本结构的因素中，究竟哪些因素与审计质量之间有更显著的相关性。

本文使用的数据处理统计分析软件是SPSS 12.0。

三、结果与分析

(一)描述性统计分析

利用表3对变量的描述性统计结果，可以得到如下初步结论：（1）ABS(DAt/At-1)的最大值达4.959，即是上年度总资产的4.959倍，体现了上市公司可以进行的盈余管理空间之大；同时，约24%的可操控性应计利润绝对值的均值还说明了上市公司可能存在的较普遍的盈余管理行为。（2）上市公司之间的资产负债率相差悬殊，如最高的资产负债率高达为970%，而最低的仅为2.1%，样本中上市公司的资产负债率的均值在60%左右，存在较大的财务风险。（3）长期负债比率之均值在9.62%左右，这说明我国上市公司的流动负债水平偏高，上市公司出现资金周转困难的可能性随之提高，进而也增加了上市公司的信用风险和流动性风险，构成了公司经营的潜在威胁。（4）样本中现金流动负债比率的平均值在18.5%左右，说明我国上市公司的净现金流量不充足，公司需要通过短期债务来保证正常的运营。（5）流动比率的平均值在1.41左右，速冻比率则在1.30左右。根据国际惯例：企业的流动比率为2比较适当，而速动比率一般不能低于1，否则短期偿债能力会不足。从上述数据可以看出我国上市公司的流动比率明显偏低，企业短期偿债能力偏低。

(二)回归分析结果

对该方程进行回归后，得到F统计量为10.857，并在0.01水平上显著，即在显著性水平0.01下，ABS(DAt/At-1)对LEV、LL、SIZE、CASH、QR、LQR有显著的线性关系，即回归方程是显著的。

从表4的多元回归统计结果可知，资产负债率与ABS(DAt/At-1)之间相关性显著，这说明资产负债率的高低会影响到可控性应计利润，资产负债率较高的上市公司，其可控性应计利润较高，从而审计质量降低。长期负债比率与ABS(DAt/At-1)之间相关性不显著，说明长期负债比率高的上市公司，其审计质量未必低于长期负债比率低的上市公司。

资产规模与ABS(DAt/At-1)之间呈显著的正相关性，说明资产规模越大、效益越好的公司，其盈余管理的动机越大，可控应计利润越高，从而审计质量会降低。

四、结论

本文通过对审计质量衡量方法的分析，选择使用调整后的截面Jones模型所估计的可操控性应计利润作为财务报告审计质量的替代变量，通过研究与资本结构相关的六个变量，分析资本结构与审计质量的关系，通过理论分析和调查统计数据得出资本结构与审计质量存在一定的相关性关系的结论。本文的局限性在于因篇幅与时间所限没有充分考虑可控性应计利润以外的审计质量衡量方法对财务报告审计质量研究的影响。

参考文献

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